黑色分析师
(资料图)
李 昂
从业资格号：F3085542
交易咨询号：Z0018818
悉尼大学商业分析与金融双专业，5年交易经验，3年研究经验，对钢材与铁矿有完善了解，善于从宏观角度阐述产业，现任职五矿期货黑色建材组研究员。
从CNY/USD的历史价格走势图中可以观察到，我国历次汇率改革对于汇率的影响是显著的。而自2015年8月11日的汇率改革以后，人民币兑美元的汇率与我国股指的相关性快速上升（由2010年“619汇改”后至2015年8月间的0.07上升至0.3，实际分阶段看，相关性仍会出现显著上升）。“811汇改”的主要内容包括：完善人民币兑美元汇率中间价报价，增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。我们认为是中国汇率的市场化导致背后自由经济因子开始产生作用，进而使CNY/USD汇率（下称汇率）与沪深300股指（下称股指）之间出现了相关性。换句话说，汇率与股指之间的相关性大概率不是由因果关系主导的，汇率贬值（升值）不会直接的引发股指的下跌（上涨）。对于2015年8月后我国对美元汇率以及股票指数之间的正相关性，我们倾向于认为在“811汇改”后，汇率与股指产生了一种“共因关系”。即，一个或数个因子同时对股指以及我国汇率施加影响，并驱动了它们的同向波动（该因子在“811汇改”前并未对我国汇率施加作用，或影响较小）。本文将聚焦于阐述2015年“811汇改”后汇率与股指间的关系。
普遍来讲，我们认为股市与汇率同时受数项因素所影响：
1） 中国十年期国债收益率，综合反应了我国长期经济预期、通胀预期、信用风险以及流动性预期等数项宏观因素；
2） 美国十年期国债收益率，囊括了美国方面的相应数据；
3） 地缘政治、疫情、金融危机等外源性事件。
货币作为国家信用的体现，其估值受到该国经济预期、通胀预期、信用风险以及流动性预期等宏观因素的影响。因此1）与2）的相对变化在一定程度上主导中美汇率的波动。而另一方面，经济预期、通胀预期、信用风险以及流动性预期等也是权益类资产（股指）主要定价因子中的一部分（但价值/成长、动量等因素并未被捕捉）。而3）中描述的外源性事件则会对各类因子造成系统性以及结构性的改变。综上，我们认为经济预期、通胀预期、信用风险以及流动性预期等宏观因素能够同时影响汇率变化以及权益类资产的估值。而这些宏观因子，可以笼统的被十年期国债收益率所捕获。需要注意的是，虽然经济预期差被中美十年国债利差所代表，但利差与股指以及汇率之间的相关性并不高。我们更加关注的是其背后所代表的经济学意义，而不是统计数据本身。
从历史数据中观察，2015年后股指与汇率间相关性显著较低的行情有2段，分别是2016年以及2021年。其中2016年的情况是汇率贬值而股指上涨，2021年则是股指下跌但汇率高位横盘。另一方面，《人民币汇率与股市关系》一文中提到：“当十年中债利率高于十年美债利率时，汇率和沪深300的定价基础将不再一致，二者的相关性会降低…”却并无法被观测。可以看到2022年5月后（中美利差跌入负值），但中美汇率与估值相关性仍然较高。2022年5月至今估值与汇率的相关性统计为0.87，显著高于2015年后的均值，接近完全正相关。反而在2016年以及2021年中，中美利差处于正值的情况下，相关性分别减弱至-0.7以及0.16（2016年相关性由正相关变成显著负相关，而2021年则呈现相关性减弱）。
对于“811汇改”后出现的两次走势分化的阐述
汇率与股指并非简单的因果关系，因此其走势在特定阶段存在分化是应有之意。我们认为驱动这种分化的因素实际源于外汇与权益类资产各自存在特有的风险因子。在这些因子发生作用的情况下（出现显著的结构型变动，使得市场不得不对其进行再贴现），汇率与股指之间的共因驱动在短期被其它强逻辑所覆盖，最终我们观察到汇率与股指的相关性系数下降。
2016-2017年间股指的上涨本质是我国经济韧性显现，造成的经济预期差走强。自2015年末后我国各项经济指标包括社融、工业增加值、投资者信心等均转向景气。企业盈利在供给侧改革以及居民部门加杠杆的情况下，持续上升。综上，2016-2018年间牛市的本质偏向于“景气牛”（该预期差在上半年可以被中美利差走阔捕捉）。期间涨幅较大的板块也以食品饮料、酿酒以及家居消费等绩优、价值板块为主，与“景气牛”的描述相互印证。
问题是为什么下半年中美相对经济预期变差（中美利差走弱），股指却能够维持上涨趋势？我认为原因是2016-2018年牛市的驱动是企业盈利的上升，换句话说期间股指上涨反应的是分子端（盈利、自由现金流、分红等）的改善而非分母。因此，一种潜在的可能性是预期差的变化损害了权益类资产价格的上涨幅度，但是并未改变其的走势。
而2016年汇率走弱则和中国国际收支账户的变动相关，其本质是延续了2014年以来我国金融账户持续性净流出导致的汇率趋势贬值（我们可以把非储备性质的金融账户的净流出看作“资本外流”）。金融账户的变动与我国汇率变化存在较高相关性。例如2017年3月，在资本外流停止后，我国汇率止跌并走强。而2018年4资本流入见顶后，我国兑美元汇率开始了“再贬值”。这样的对应关系可以在2015年“811汇改”后数次观测到。因此从图中我们或许可以得出这样的结论：“811汇改”后我国利率的持续贬值，实际是2013年以来资本持续外流带来的压力得以释放的结果。但整体而言，因为数据发布的频率较低，资本的流动对于我国汇率更近似与同步或印证指标，而非领先指标。但当资本流向以及汇率发生背离时（例如2014年以及2021年均出现资本外流但汇率维持强势的时间段），我们认为汇率在未来向资本流向“修正”的概率更高。
2021年-2022年间，我国经济预期逐渐走差。主要原因有两点，首先是“三道红线”限制房地产企业再融资能力后由地产行业信用风险外溢导致市场对于我国经济增长预期的下降。其次则是疫情扩散以及防疫政策带来的消费行业衰退。而反观欧美经济则在接受数次疫情冲击后逐步开启复苏。最终造成了经济体间的预期差，驱动我国股市走弱（该预期差可以被中美10年国债利差的下降所捕捉）。人民币汇率在中国经济预期趋弱的情况下维持高位，比较有说服力的解释是实际利差（将通货膨胀加入等式后）在2020年并未随中美十年国债利差见顶，而是持续上涨直至2022年初。货币类资产（外汇）与权益类资产（股票）的区别之一在于其自身不具备抗通胀性。因此通胀较高的国家其外汇趋于贬值。而最终我们也可以观察到，人民币对于美元的升值随实际利差向下的拐点出现而结束。
不论是高通胀、每股盈余的增长或者是资本外流净额，对于权益类资产或汇率的影响，都是一过性的。因此当数据向历史均值回归或市场对此信息进行贴现后（汇率和股指产生背离），汇率与股指定价的锚会再次回归至经济预期差（利用中美10年期国债利差捕捉）。
总结
近来预期差依然在影响市场，十年期中美利差再度跌破新低。相应的，我国汇率近期对美元连续贬值，同时股指也跌出了今年以来的新低。但我们认为汇率继续深跌的可能性并不高。首先是中美预期差的变化。虽然关于中国复苏、欧美衰退的场景已经被反复拉出来探讨过好几轮了，至今仍未兑现，可是1）虽然美国加息的进程仍未结束，但留给美联储的边际量已然不多，因此美国短端利率可能会见顶；2）中国经济从宏观数据看依然处于复苏周期内，并未退回“衰退”阶段，预期中国落入经济危机的场景并不现实。因此我们认为狼终归会来的。另一方面，可以看到资本流向以及汇率在近期再次发生了背离，虽然三季度数据可能需要等到10月才会公布，但6月数据本身不支持汇率出现较大幅度的贬值。因此不排除汇率向结汇“修正”的可能性。综上，人民币兑美元的汇率不存在大幅度下跌基础，叠加政策上对于汇率的一些倾向，我们判断我国汇率出现大幅贬值的概率较低。
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